Предполагалось, что прошедший на прошлой неделе саммит положит конец кризису Еврозоны. Однако, этого не произошло.

Чуть свет, утром 27.10.2011 г., после продолжительных переговоров, лидеры Европейской зоны достигли договоренности о "всестороннем пакете" мер, который направлен на разрешение кризиса, мучающий Еврозону уже в почти два года. Было вынесено решение о повышении фонда, предназначенного протянуть руку помощи обремененным долгами суверенных заемщиков Европейской зоны, разработана программа возрождения европейских банков, действенно урезано долговое бремя Греции, и предусмотрены отдельные пути надлежащего управления Единой европейской валютой. После лета, прошедшего под угрозой финансового краха, они показали рынкам, кто здесь главный.

Все же, если присмотреться более внимательно, то пробелы в этом плане спасения довольно очевидны. Схема достаточно запутана и неубедительна. Запутана, потому что его финансовая конструкция слишком заумна и уязвима к случайным последствиям. Неубедительна, потому что отсутствует слишком много деталей и схема по своей сути не гарантирует сохранения единой валюты.

Это - третий всесторонний пакет Еврозоны в этом году. И он, вряд ли, будет последним.

Слова ничего не стоят

Самым значимым достижением саммита является соглашение списать греческий долг частным сектором на 50%. Аналитики компании BCS Markets долго приводили доводы в пользу такого шага. Все же более значительный эффект от греческого списания - это возможное обеспечение защиты для таких крупных должников, как Италии. Это - единственный способ восстановить уверенность и защитить балансы европейских банков, гарантируя, таким образом, что они смогут продолжить кредитование бизнеса.

К сожалению, защитный механизм Еврозоны - это самая слабая часть плана. Главный стабилизационный фонд Европы (EFSF) не имеет достаточно денег, чтобы противостоять атаке на Италию и Испанию. Германия и Европейский центральный банк исключили единственный источник неограниченной поддержки - непосредственно, Центробанк. Северные правительства-кредиторы Еврозоны отказались предоставлять больше своих денег в общий фонд.

Вместо этого они придумали две схемы расширить EFSF. Одна подразумевает, что его можно использовать, чтобы застраховать первые потери, если будут списаны любые новые бонды. Теоретически, это означает, что мощь стабилизационного фонда может быть увеличена в несколько раз. Но практически, такие "повышения кредита" не могут быть очень частыми. Финансовые рынки могут с подозрением отнестись к гарантиям, сделанным странами, которые сами могут быть уязвимы, если их перегруженные долгами соседи столкнулись с серьезными проблемами.

Согласно второй схеме, Стабилизационный фонд может создавать набор специальных инструментов, финансируемых другими инвесторами, включая суверенные фонды благосостояния. И вновь, есть причины сомневаться относительно того, будет ли это работать. Каждый инструмент, как кажется, должен предназначаться для отдельной страны, чтобы не было распространения риска. И почему Китай или Бразилия должны в них инвестировать, когда Германия воздерживается от увеличения вносимых денег?

Вместе, эти схемы, как предполагается, расширят величину EFSF до 1 трлн.€ (1.4 трлн.$) и больше. Однако, это скорее походит на намерение, чем на прогнозируемый результат. Потому что как только EFSF понесет первые потери, его капитал имеет больший риск быть стертым, чем согласно программе ссуд. Это может заразить Францию, которая финансирует Стабилизационный фонд и недавно поставила под угрозу свой кредитный рейтинг AAA. Так как кредитный рейтинг фонда EFSF частично зависит от Франции, снижение французского рейтинга может подорвать рейтинг Стабилизационного фонда, когда этого хотелось бы меньше всего.

Если обеспечение защитного механизма будет слишком слабым, то план по банкам окажется под угрозой. К концу июня 2012 года банки, как ожидается, установят отношение собственного капитала к активам на уровне 9%. В принципе, это разумное требование. Но если у банков будут месяцы, чтобы достигнуть этой цели, то они могут избежать привлечения новых активов, что растворило бы доли их акционеров, и вместо этого добиться требуемого соотношения за счет сокращения своих балансов. Это было бы ужасно - лишение экономики Европы кредитования ухудшило бы спад.

Затем есть Греция. Хотя размер списания выглядит долгожданным решением, лидеры Еврозоны отчаянно нуждаются в "добровольном" списании. Это связано с тем, что дефолт вызвал бы срабатывание страховых контрактов по бондам - так называемых, кредигно-дефолтных свопов (CDS). Опасность состоит в том, что дефолт мог бы привести к хаосу, потому что рынок CDS является "незнакомой территорией".

Хотя это верно, но эти большие "добровольные" списания приведут к тому, что держатели других европейских долговых бумаг будут сомневаться относительно защищенности своих портфелей. Таким образом, в то время как схема EFSF предназначена, чтобы предложить страховку держателям облигаций, настойчивость европейских лидеров в "добровольном" списании греческого долга сделает страхование долга Еврозоны более сложным.

Отсутствие доверия

Европа внесла этот пункт, потому что немецкие политики убеждены, что без рыночного давления обремененные долгами экономики Еврозоны снизят свои усилия по проведению реформ. Несмотря на обещания, представленные Премьер-министром Италии Силвио Берлускони на саммите, Германия имеет серьезные основания для беспокойств. Но она предпочитает ввести институциональные меры "дисциплинарного воздействия" на расточительные правительства, вместо того, чтобы урезать пакеты помощи. Однако, эти меры, в лучшем случае, не в состоянии решить кризис Еврозоны, а в худшем - даже могут его усугубить. По мере того, как недостатки каждого компонента станут очевидны, опасения инвесторов вернутся, доходность бондов повысится, и проблемы финансирования банков ухудшатся.

И снова возникнет угроза финансовой катастрофы. И снова ЕЦБ будет предотвращать ее. К счастью, Марио Драги, будущий Президент ЕЦБ, пояснил на прошлой неделе, что он понимает, чья это работа. Но в этом и состоит трагедия прошедшего саммита. Предоставление ЕЦБ неограниченных полномочий для поддержания испытывающих проблемы стран имел бы намного лучшие шансы на решение кризиса месяцы назад, и остается лучшим выбором сегодня.

На этой встрече европейские лидеры надеялись доказать, что их решение поддержать евро было больше, чем способность рынков играть против этого. При всех громких заявлениях, они опять потерпели фиаско. Будет усиление кризисов и дальнейшие саммиты. К тому времени как они примут решение, которое будет работать, убытки возрастут еще больше.