Следует готовиться к значительной изменчивости на рынках правительственных обязательств.

Если вам любопытно, с чем могут быть взаимосвязаны наибольшие тревоги для наступающего 2011 года, то необходимо начать, главным образом, именно с этого. Повышается доходность по суверенным долговым обязательствам - не только в периферийных экономиках Европейской зоны, но и в большинстве развитых стран. В течение первых 2-х недель декабря месяца доходность 10-ти летних испанских бумаг достигла 5.5 %, что стало самым высоким значением более чем за десятилетие. Доходность по американским 10-ти летним казначейским обязательствам подскочила более чем на 0.5 процентных пунктов до 3.5 % - своего шестимесячного пика. Немецкая 10-ти летняя доходность повысилась до 3 %, что стало самым высоким значением с мая.

Этот одновременный сдвиг доходности в основных развитых экономиках, наряду со слабыми периферийными странами Еврозоны, поднимает два вопроса. Повышающаяся доходность вызвана аналогичными факторами? Является ли это предвестником более широкого кризиса на рынке облигаций?

Пессимистическая интерпретация заключается в том, что финансовые регуляторы выражают беспокойство относительно бюджетных проблем в Соединенных Штатах, аналогично сомнениям инвесторов на долговом рынке Испании и Греции. Данные указывают, что доходность бондов подскочила после недавнего анонсирования планов сокращения налогов, который, вероятно, добавит приблизительно $ 800 млрд. к государственному долгу Америки за следующее десятилетие, и который не проясняет, как будет осуществляться среднесрочное финансирование. Точно так же, более дорогие расходы по займам Германии могут не столько отразиться на оптимизме относительно ее экономики, сколько на беспокойствах по поводу ее затрат на поддержание Еврозоны.


Но оптимисты утверждают, что масштабы движений рынка облигаций и его динамика полностью отличаются в ядровых и периферийных странах. Инвесторы могут сомневаться в способности ирландского или испанского правительства погасить свои долги, но в других странах, особенно в Соединенных Штатах, повышение доходности обязательств отражает лучшие перспективы роста, нежели ухудшение правительственных финансов.

Поскольку экономика ускоряется, риск дефляции отступает, частные инвестиции растут и Федеральный Резерв с меньшей вероятностью будет проводить дальнейшие раунды количественного ослабления (печать денег для покупки казначейских обязательств). Эти изменения толкают доходность правительственных облигаций вверх, но они скорее представляют повод для оптимизма, а не расстройств.

Пока же свидетельства предполагают, что скорее уверенность, а не опасения ведет к увеличению доходности обязательств в последнее время. Особенно, в Соединенных Штатах, растущий фондовый рынок, усиление доллара и отсутствие всплеска кредитно-дефолтных свопов предполагает, что недавняя распродажа на рынке облигаций вызваны надеждами на рост, а не беспокойствами по поводу дефицитов.

Однако, в наступающем году может возникнуть другая динамика. Рост частных сбережений после экономического кризиса скрывал большие изменения на рынках суверенных долгов богатых стран. Во-первых, правительства имеют намного более высокие долги по историческим меркам, а также по сравнению с быстрорастущими развивающимися экономиками. Чистый суверенный долг средней развитой экономики составляет 70% ВВП, что на 50% выше, чем он был в 2007 г. и более чем вдвое превышает средний долг развивающихся экономик. Это произошло на фоне ухудшения перспектив роста развитых стран.

Во-вторых, учитывая все более высокие дефициты бюджета и множество краткосрочных долгов, финансовые потребности многих правительств серьезно возрастают. Расчеты Института международных финансов предполагают, что Соединенные Штаты должны привлечь более $ 4 трлн. в 2011 г., а европейские правительства вместе должны заимствовать почти $ 3 трлн. Япония, имея самый высокий правительственный долг в мире, должна привлечь к концу 2011 г. финансирование более чем в 50% от валового внутреннего продукта.

Между тем, неопределенность в отношении монетарной политики возросла. Количественное ослабление означает, что центральные банки теперь играют существенную роль на рынках долгосрочных правительственных обязательств. Наиболее острыми являются беспокойства относительно ситуации в Еврозоне, не только потому, что суверенные дефолты теперь расцениваются как реальная возможность, но также и по той причине, что монетарные власти вызвали замешательство инвесторов, гарантировав отсутствие потерь по казначейским обязательствам в краткосрочной перспективе и указав на вероятность потерь в среднесрочной.

Новогодняя нерешительность

Среди всей этой неопределенности, ясность есть только в отношении одного: доходность казначейских обязательств, вероятно, повысится, и даже самые сильные экономики не смогут себе позволить избежать кризиса на рынке облигаций. Соединенные Штаты могут быть эмитентом мировой резервной валюты, но их долговые рынки не защищены от резкого восходящего крена, что, в свою очередь, может угрожать хрупкому восстановлению.

Правительства могли бы и должны минимизировать эту изменчивость. Соединенные Штаты нуждаются в дополнении к своим краткосрочным налоговым реформам с принятием соглашения по сокращению среднесрочного дефицита. Япония должна запустить рост экономики и изменить налоговый кодекс. Но самая срочная задача стоит перед Европой, где лидеры должны свести противоречия между сегодняшними проблемами и необходимостью завтрашних реформ в последовательный план действий.

К сожалению, есть не так много признаков, что все это будет сделано. Именно поэтому 2011 г. может стать годом больших потрясений для рынка суверенных долгов.